Mouhamadou Dia : Je considère que ce planning est quelque peu optimiste. Un accord avec l'ensemble des créanciers d'ici décembre constituerait une rapidité sans précédent dans le cadre du processus collectif du G20. En ce qui a trait aux créanciers bilatéraux, environ 8 % de la dette extérieure est détenue par la Chine, ce qui la positionne en tête, devant la France, l'Inde, le Royaume-Uni, le Koweït, l'Allemagne et le Japon. Le cadre commun implique la constitution d'un comité de créanciers officiels, suivi de l'élaboration d'un protocole d'accord, dont la négociation s'avère souvent prolongée.
Il convient également de prendre en considération les prêteurs non-membres du Club de Paris, tels que la Chine, l'Inde et le Koweït, dont les processus décisionnels présentent des différences notables. En ce qui concerne les détenteurs d'euro-obligations, ceux-ci se caractérisent par une dispersion et s'organisent par le biais de comités ad hoc, chacun disposant de ses propres conseils. Ils requièrent une égalité de traitement avec les créanciers officiels. Cela nécessite d'aligner les deux négociations l'une par rapport à l'autre, plutôt que de les conduire simultanément sans interconnexion.
Il me semble qu'un accord de principe pourrait être envisageable en décembre, concernant un sous-ensemble de créanciers, notamment à travers une définition des paramètres en collaboration avec le comité officiel. Il est peu probable qu'un accord de principe simultané soit atteint avec les prêteurs officiels ainsi qu'avec les obligataires. Les expériences antérieures de la Zambie, du Ghana et de l'Éthiopie ont nécessité une période allant d'un à plus de deux ans entre la soumission de la demande de traitement et la conclusion de celle-ci.
Les Total Return Swaps (TRS) pourraient prolonger les négociations. Pourquoi ces instruments peuvent-ils complexifier le traitement de la dette ?
Les TRS compliquent le traitement de la dette en obscurcissant trois lignes de démarcation essentielles à la restructuration : la distinction entre la dette locale et la dette extérieure, la classification de la dette en tant que garantie ou non, ainsi que l'égalité de traitement entre les créanciers. Les TRS compliquent la situation et prolongeront probablement le processus. Dans le cadre des TRS, l'État constitue des obligations en garantie auprès d'institutions bancaires et, en retour, bénéficie d'un financement. L'opération se déroule de manière rapide et à un coût réduit ; toutefois, dans l'éventualité où le prix des titres viendrait à diminuer, les établissements bancaires pourraient requérir des garanties additionnelles. Le Sénégal a mobilisé approximativement 1,24 milliard de dollars par ce biais, en particulier auprès d'Africa Finance Corp., de la Société Générale et de First Abu Dhabi Bank. Le coût aurait été d'environ 7 %, tandis qu'il se situait entre 11 et 12 % sur les marchés internationaux.
3. Qu’est-ce qui fait précisément la particularité des TRS dans le cas du Sénégal, par rapport à une dette extérieure classique ?
Le premier aspect est le périmètre ; L’Etat souhaite exclure la dette libellée en FCFA du processus de restructuration. Cependant, les TRS seraient associés à une dette libellée en FCFA, ce qui pourrait atténuer la distinction entre l'exposition intérieure et extérieure. L'égalité de traitement des individus. Dans l'hypothèse où les détenteurs d'euro-obligations consentent à une décote, tandis qu'un créancier étranger, exposé par le biais d'un Total Return Swap (TRS), bénéficie d'une protection intégrale, la problématique de la comparabilité se posera.
Les titulaires de TRS pourraient revendiquer un droit sur des actifs de l'État. Les autres créanciers pourraient alors être amenés à subir des pertes supplémentaires. Les conditions n'avaient pas été transmises au FMI à cette époque. Les créanciers redoutent par conséquent que ces swaps ne soient omis du processus de traitement. Le Sénégal pourrait établir un précédent pour d'autres nations, incitant ainsi chaque partie à engager des négociations avec fermeté.
Les créanciers qui ont une exposition au Sénégal à travers des TRS pourraient-ils revendiquer un traitement particulier ou une forme de priorité dans le cadre de l’opération ?
En effet, ils s'engageront dans cette démarche, et leur argumentation présente de véritables atouts. Elle se confronte néanmoins au principe de comparabilité de traitement, que les autres créanciers ainsi que le comité officiel mettront en avant. Il y a aussi la qualification juridique de l'opération. Une banque en TRS affirmera qu'elle n'agit pas en tant que prêteuse, mais plutôt en tant que contrepartie d'un instrument dérivé. Elle possède les obligations en tant que garantie et bénéficie de droits de liquidation ainsi que d'appels de marge. Elle soumettra par conséquent sa créance en tant qu'exposition garantie, qui ne nécessite pas d'être restructurée en tant que dette non garantie. Les titulaires de TRS pourraient revendiquer un droit sur des actifs de l'État, ce qui entraînerait une augmentation des pertes pour les autres créanciers. En cas de diminution du prix des titres, les appels de marge agissent en tant que priorité de fait. Plus la restructuration entraîne une diminution des cours, plus la banque requiert des garanties, et ce, sans attendre l'issue des négociations.
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À l’inverse, les autres créanciers pourraient-ils juger inéquitable de supporter plus le coût du traitement alors que certains créanciers bénéficient d'un traitement préférentiel via les TRS ?
Il s'agit sans doute de leur objection principale, qui s'appuie sur un principe fondamental du cadre commun du G20 : la comparabilité de traitement. L'évaluation de la soutenabilité réalisée par le FMI établit un effort global à fournir. Dans l'éventualité où une portion de la dette (les TRS, ou le FCFA qui leur sert de garantie) serait exclue, l'effort requis se concentrerait sur un périmètre réduit. Les créanciers obligataires ainsi que les prêteurs institutionnels seraient susceptibles de subir des décotes plus significatives. Les titulaires de TRS pourraient revendiquer un droit sur des actifs de l'État, ce qui entraînerait une répartition accrue des pertes entre les autres parties prenantes.
Dans l'hypothèse où un créancier étranger bénéficie d'une protection en raison de la présence de son collatéral en FCFA, tandis que les détenteurs d'euro-obligations consentent à une décote, la problématique de l'équité se pose de manière incontournable. En plus de cela, les conditions n'avaient pas été transmises au FMI à cette époque, et les créanciers expriment des inquiétudes quant à la possibilité que ces swaps soient omis du traitement.
Certains créanciers extérieurs ont une exposition au Sénégal en monnaie locale à travers les TRS. Sera-t-il simple de les considérer comme faisant partie de la dette extérieure à traiter ?
La classification de ces créanciers en tant qu’« extérieurs » constitue sans doute l'un des aspects les plus controversés, en raison de la contradiction entre plusieurs critères. La monnaie ne constitue pas le seul critère permettant de définir une dette extérieure. Une ligne de démarcation a été établie : la dette libellée en FCFA est exclue du processus de restructuration. Cependant, les TRS sont liés à une dette libellée en FCFA, ce qui brouille la distinction entre l'exposition intérieure et extérieure. Il existe deux liens juridiques distincts. La banque étrangère ne détient pas les obligations locales au sens conventionnel. Elle constitue la contrepartie d'un swap, avec un collatéral libellé en FCFA. La créance de l'État à son égard concerne le financement obtenu, et la devise de cette créance peut diverger de celle du collatéral. Le Fonds Monétaire International exprime des préoccupations concernant ces instruments pouvant être considérés comme de la dette. Dans l'éventualité où l'État a perçu des liquidités en contrepartie d'une obligation de remboursement, l'argument économique soutient en faveur d'une inclusion.
Au-delà des TRS, y-a-t-il d'autres éléments susceptibles de complexifier les négociations, notamment des aspects juridiques, clauses, sûretés et autres ?
Au-delà des TRS, certains prêts peuvent inclure des garanties ou des flux financiers affectés, ainsi que des clauses de ‘‘negative pledge’’. Ces dispositions prohibent l'octroi de garanties à d'autres créanciers sans une répartition équivalente. Dans le cas où des garanties auraient été accordées ultérieurement, les créanciers peuvent faire valoir une violation. Il s'agit d'un risque commun lors des processus de restructuration.
La réorganisation d'une catégorie de dettes peut engendrer des défauts croisés sur d'autres prêts, y compris ceux octroyés par des banques commerciales et des institutions régionales. A titre d’exemple, le Sénégal a honoré le paiement de son coupon du 13 septembre, évitant ainsi de suspendre le service de sa dette, contrairement à la Zambie, au Ghana et à l'Éthiopie.
Cela permet d'éviter un défaut immédiat, mais soulève également une question d'équité : pourquoi rémunérer certains créanciers tandis que d'autres demeurent en attente d'un accord ?
Un audit rendu public en février 2025 a mis en lumière une dette non déclarée s'élevant entre 7 et 13 milliards de dollars, accumulée entre 2019 et 2023. Tant que le rapprochement du stock exact, créancier par créancier, n'aura pas été effectué, il sera ardu d'atteindre un accord.
Quels types de créanciers devraient être directement concernés par le traitement et lesquels pourraient être exclus du périmètre ?
Les porteurs d'euro-obligations : Environ 4,8 milliards de dollars sont inclus dans le périmètre, répartis sur cinq séries. Ils occupent une position centrale dans le traitement, et les obligations ont connu une diminution à la suite de l'annonce, ce qui indique que le marché prévoit des pertes.
Les créanciers bilatéraux officiels : La Chine possède approximativement 8 % de la dette extérieure, suivie par la France, l'Inde, le Royaume-Uni, le Koweït, l'Allemagne et le Japon. Ils constituent le deuxième pilier au sein du cadre commun.
Les banques commerciales étrangères : Les prêts bancaires non garantis s'inscrivent de manière logique dans la catégorie de la dette extérieure à examiner.
La dette régionale en FCFA : L'État souhaite la maintenir en dehors du périmètre. Cela permettrait de restreindre la propagation de la contagion aux établissements bancaires de l'UEMOA et de sauvegarder le principal canal de financement encore disponible pour le pays.
Les créanciers internationaux assumeraient alors la majeure partie de l'effort, ce qui alimente leur exigence de comparabilité.
Pour des raisons pratiques, les institutions multilatérales (FMI, Banque mondiale, etc.) ne prennent pas part aux restructurations, en raison de leur statut de créancier privilégié.
Au regard de la situation actuelle du pays, faut-il plutôt s’attendre à un simple reprofilage, notamment un allongement des échéances, ou à une véritable réduction de la valeur économique de la dette, avec des pertes pour certains créanciers ?
Selon le Fonds Monétaire International, la dette s'élevait à 132 % du produit intérieur brut à la fin de l'année 2024. Le Ghana, dont le ratio initial s'élevait à 88 %, a bénéficié d'une décote de 37 %.
Selon les analyses de Moody's, même en cas de mise en œuvre d'un ajustement budgétaire rigoureux, la dette ne parviendrait à se stabiliser qu'aux alentours de 100 % du PIB d'ici 2028, en raison du poids considérable des intérêts. Les exigences de financement se situent aux alentours de 25 % du produit intérieur brut. Un simple prolongement ne permet pas de remédier à une charge d'intérêts aussi élevée.
Le programme a pour objectif de rétablir la viabilité de la dette ; le Fonds Monétaire International ne peut accorder de financements à un pays dont la dette est considérée comme non viable, et un simple reprofilage s'avère généralement insuffisant lorsque le ratio est aussi élevé.
La configuration du périmètre ne saurait être sous-estimée. Étant donné que la dette régionale en FCFA est probablement exclue, l'accent est mis sur les euro-obligations, qui s'élèvent à environ 4,8 milliards de dollars, ainsi que sur les créanciers bilatéraux. Un effort de viabilité exercé sur un périmètre restreint incite à adopter des mesures plus rigoureuses concernant ces créances.
Quels types de bailleurs ou de créanciers pourraient sortir relativement indemnes du traitement, sans subir de pertes ?
Les créanciers bénéficiant de la protection la plus solide sont ceux dont le statut, la devise ou les garanties les excluent du périmètre. Les principaux acteurs qui assumeront la majeure partie de l'effort sont les détenteurs d'euro-obligations ainsi que les créanciers bilatéraux officiels.
Les institutions multilatérales, telles que le Fonds Monétaire International, la Banque mondiale et les banques régionales de développement ne prennent pas part aux restructurations en raison de leur qualité de créancier privilégié.
En excluant cette dette du périmètre, cela va restreindre la contagion aux établissements bancaires de l'UEMOA et préserver ainsi le dernier vecteur de financement du pays. Les banques régionales et les investisseurs locaux constituent les principaux bénéficiaires, tant que cette limite demeure respectée.
Quant aux contreparties du TRS, leur destin demeure incertain. S'ils sont considérés comme des créances sécurisées par un collatéral en FCFA, ils pourraient bénéficier d'une protection. Les créanciers redoutent précisément que ces swaps ne soient pas soumis au traitement approprié. Il s'agit du cas le plus controversé, et le résultat sera conditionné par la comparabilité des traitements. Les créanciers bénéficiant de garanties ou liés à des flux spécifiques. Lorsque des prêts sont assortis de garanties solides ou d'une assurance (telles que celles fournies par des agences de crédit à l'exportation ou des garanties de tiers), la perte effective qui en résulte peut s'avérer minime.
A quoi reconnaîtra-t-on, concrètement, que l’opération de traitement a été un succès, quels indicateurs faudra-t-il regarder ?
Le succès sera apprécié en fonction de trois critères : la rapidité et l'équité de l'accord, puis la viabilité de la dette, et enfin le retour à la normalité sur les marchés.
L'État vise à conclure un accord de principe en décembre avec les créanciers officiels ainsi qu'avec les détenteurs d'obligations. La conclusion et l'implémentation d'un accord durant le premier semestre de l'année 2027 représenteraient d'ores et déjà un résultat satisfaisant, eu égard aux antécédents de la Zambie et du Ghana.
Une participation significative des obligataires, associée à un nombre limité de récalcitrants et de litiges, illustre le bon fonctionnement des dispositions relatives à l'action collective. La gestion des TRS, du FCFA et des créances garanties doit être établie de manière explicite et sans aucune ambiguïté. Une comparabilité de traitement jugée crédible tant par le comité officiel que par les obligataires représente un indicateur de grande importance.
Le ratio de la dette par rapport au produit intérieur brut s'élevait à 132 % à la fin de l'année 2024. Moody's prévoit une stabilisation aux alentours de 100 % d'ici à l'année 2028, et ce, malgré un ajustement soutenu. Un traitement efficace doit orienter ce ratio vers une trajectoire clairement descendante, ce qui requiert plus qu'une simple stabilisation.
En ce qui concerne les besoins de financement bruts, ceux-ci se rapprochent de 25 % du produit intérieur brut. Néanmoins, il est nécessaire de les ramener à un niveau maîtrisable. Un indicateur fréquemment utilisé dans l'évaluation de la soutenabilité consiste à maintenir ces éléments en deçà de 15 % du produit intérieur brut.
En ce qui a trait au service de la dette, il est impératif qu'il diminue en proportion des recettes publiques, particulièrement au cours des premières années du programme. En ce qui concerne les intérêts, il est impératif que le traitement vise à diminuer cette charge, et non pas simplement à en différer les échéances.
La diminution de la valeur actuelle nette (VAN) ainsi que la distribution de l'effort doivent être adéquates afin de permettre l'atteinte des objectifs de la DSA et doivent être réparties de manière équitable entre les créanciers. L'approbation par le conseil d'administration du FMI ainsi que les décaissements, dont l’Etat anticipe un premier en novembre, sont conditionnés au respect des examens, notamment les critères quantitatifs, les réformes relatives aux recettes et la gouvernance de la dette.
Il convient également de prendre en compte la gestion de la dette : un cadre de déclaration obligatoire des emprunts, incluant les instruments de type TRS, est nécessaire afin de prévenir l'émergence d'une nouvelle dette dissimulée. Le Fonds Monétaire International exprime déjà des préoccupations concernant ces instruments.
L'agence S&P avait abaissé la note à CC avant l'opération, et une sortie rapide du défaut sélectif, suivie de relèvements ultérieurs, constituerait un indicateur favorable.
Quant à la croissance réelle, elle s'élevait à 6,7 % en 2025, tandis que celle excluant hors hydrocarbures était de 2,2 %. Il est impératif de réexaminer ce second chiffre, car la soutenabilité dépend de manière excessive des hydrocarbures. L'évaluation finale consiste à ce que le Sénégal obtienne un accès pérenne aux marchés dans des conditions acceptables, sans nécessiter de nouveau traitement dans les années à venir.
Y-a-t-il un risque que des créanciers refusent l'accord et engagent des procédures judiciaires contre l'État du Sénégal ?
En effet, le risque est présent, toutefois il demeure relativement modéré et se concentre principalement sur certaines catégories de créanciers. Environ 4,8 milliards de dollars, répartis sur cinq séries, sont inclus dans le périmètre et sont soumis à des dispositions d'amendement.
En ce qui concerne les contreparties du TRS, celles-ci pourraient se considérer comme lésées si leurs contrats sont interprétés comme de la dette restructurée.
Les prêts bancaires bilatéraux requièrent fréquemment l'unanimité pour procéder à des modifications des paiements, conférant ainsi à chaque institution bancaire un droit de veto de facto.
Les créanciers de dettes résultant de l'audit sont ceux dont la situation juridique demeure la moins définie. Les dettes qui n'ont pas été révélées à l'Assemblée nationale, au Fonds monétaire international et à la Banque mondiale. L'État pourrait remettre en question la validité de certains prêts, toutefois cet argument présente un caractère ambivalent : il compromet la crédibilité de la nation et peut engendrer des procédures judiciaires.
Quels bailleurs bilatéraux détiennent le plus de créances sénégalaises ?
La République populaire de Chine, représentée par l'Eximbank of China, se positionne en tête avec un montant de 1380 milliards de FCFA, ce qui représente environ 47% du total. Elle est suivie par la France, à travers l'Agence Française de Développement (AFD), qui contribue à hauteur de 808 milliards de FCFA. Le Japon, par l'intermédiaire de l'Agence Japonaise de Coopération Internationale (JICA), apporte une contribution de 157 milliards de FCFA, tandis que l'Inde et le Koweït participent respectivement avec 140 milliards de FCFA et 124 milliards de FCFA.
Avec une dette de 27 132 milliards, quel niveau d’allègement ou de traitement de la dette serait nécessaire pour ramener le Sénégal sur une trajectoire soutenable ?
La gestion de la dette extérieure, à elle seule, ne sera probablement pas suffisante. Il convient qu'il soit assorti d'un ajustement budgétaire ainsi que d'une croissance soutenue. Les institutions multilatérales détiennent approximativement 10 milliards de dollars, représentant 40 % de la dette extérieure, tandis que les créanciers bilatéraux, les détenteurs d'obligations et les banques non obligataires détiennent chacun environ 5 milliards de dollars. Le périmètre concerné s'élève donc à environ 15 milliards de dollars, ce qui représente approximativement 35 à 40 % du produit intérieur brut, en se fondant sur une économie de 40 milliards de dollars.
Afin que le traitement diminue effectivement les besoins de financement ainsi que la charge d'intérêts, un effort compris entre 20 et 35 % de perte de valeur actualisée nette (VAN) pour les créanciers concernés me semble constituer le seuil minimal souhaitable, plutôt qu'un simple reprofilage. Il pourrait générer une augmentation d'environ 8 à 13 points de produit intérieur brut. Cela s'inscrit dans la fourchette antérieure de 15 à 30 %, en ce qui concerne le Ghana, la Zambie et l'évaluation de Moody's.
Le chemin restant pour atteindre un ratio de 70 à 75 % sera réalisé par le biais d'un ajustement budgétaire et d'une croissance progressive, s'étalant sur plusieurs années. Dans le cas où le périmètre est restreint, les créanciers concernés éprouveront une pression accrue, ce qui renforce la nécessité de comparabilité.
Propos recueillis par Youssouf SANE
